实施知识产权证劵化 创新文化产业融资模式

知识产权证券化的五个基本类型

1.音乐版权证券化

美国是最早探索知识产权证券化的国家。1997年2月，英国超级摇滚歌星大卫·鲍伊卷入一场税务纠纷，急需大量现金。当时的美国银行以其25张个人专辑的版权收入作为担保，发行了10年期利率7.9%、总额度为5500万美元、平均偿付期为10年的资产支持证券，这就是著名的“鲍伊债券”。这是人类历史上第一次知识产权证券化的实践。该债券由法内斯托克公司承销并全部出售给保德信证券投资信托公司。随后，法内斯托克公司的总经理大卫·普尔曼建立了“普尔曼结构化资产销售集团”，专门发行名人版权债券。1998年，普尔曼集团以3位著名作曲家爱德华·荷兰、布莱恩·荷兰和拉蒙特·多齐尔的300多首歌曲未来的版税收入作为基础资产，募集资金3000万美元。2001年，英格兰皇家银行以英国蚕蛹音乐集团发行公司的5万多首歌曲的版权收益为支撑，发行了价值6000万英镑、发行周期为15年的跨国债券。

2.电影版权证券化

在鲍伊债券之后，著名的“梦工厂”在1997年以拟拍摄的14部电影版权实施了第一笔知识产权证券化，由著名投行摩根大通支付了10亿美元的制作费用。它成立了一个名为“梦工厂投资公司”的SPV，该公司拥有包括《拯救大兵瑞恩》、《美国丽人》和《怪物史莱克》等30多部影片的收益。2002年，“梦工厂”以已发行和拟制作的部分电影收益为基础资产，由FleetBoston和摩根大通发行了10亿美元的资产证券化债券，国际著名信用评级机构标准普尔、穆迪都给了该债券最高的AAA投资级别。从2005年到2011年，全球至少出现了35起电影支持证券发行交易，票面总额超过140亿美元，如著名的福克斯、派拉蒙、索尼、华纳兄弟、环球等参与其中。

3.专利权证券化

2003年初，瑞士信贷第一波士顿以美国药业特许公司RoyaltyPharma的13种药物专利权为基础资产，构建了一个知识产权资产池，发行了2.25亿美元的投资债券。RoyaltyPharma在构建专利资产时制定了几个严格的考量指标：一是要求是不易被模仿的生物制药，形成一定的市场垄断；二是用于比较普遍的疾病，确保利润较大；三是制药公司管理有序、财务稳健。最后，穆迪和标准普尔都将此笔债券评为AAA级。2009年7月，在国际金融危机深重的时刻，摩根斯坦利以Vertex制药公司的药物专利许可使用费用为基础资产，发行了2.5亿美元债券。

4.转播权证券化

2001年，“英超”利兹联队以其未来20年的门票收入作为基础资产，发行了7100万美元的资产证券化债券，用于购买顶级球员。2002年5月，菲奥迪特公司（Fiordilatte）为“意甲”帕尔玛队实施了一项涉及9500万欧元的资产证券化行为。该债券，以未来的资助商收入、广告收入、商标收入和电视转播权的收入构成为基础资产，通过SPV的结构化设计发行了A、B两种债券。随后，英国的阿森纳队等几支球队也纷纷启动了知识产权证券化的融资操作。

5.品牌使用权证券化

2003年，摩根大通为美国著名服装生产商Guess发行了5000万美元的债券，把其14个产品的品牌特许使用权证券化。2005年底，UCC融资公司以著名女性服饰品牌BCBGMaxAzria的品牌许可使用费为基础资产发行了一笔债券。2007年唐恩品牌公司（Dunkin'BrandsInc.)以其旗下3家快餐公司的品牌许可使用费用为基础资产发行了17亿美元融资债券，也是知识产权证券化以来最大的融资交易之一。

知识产权证券化的八个基本操作步骤

知识产权证券化的基本前提，是专利权、商标权和版权等以及由其所衍生出来的特许使用权，必须能产生可预期的、稳定的、可控制的现金流。具体来讲，它主要包括八个基本步骤。

第一，对拟证券化的资产进行打包，组建知识产权资产池。由发起人根据自身的融资需要，确定资产证券化目标，并将拟证券化的知识产权标的物分别予以价值评估，组成一个知识产权资产池。

第二，组建一个特设载体（SPV），与发起人签订交易合同，将知识产权资产真实出售和过户。

第三，完善交易结构，开展内部评级。SPV要与发起人指定的中介机构签订服务合同，与托管银行签订托管合同并达成相关周转协议，与证券承销商签订承销合同，从而完善交易结构，然后再聘请专业的信用评级机构对交易结构和拟发行的知识产权证券予以内部评级。

第四，通过证券分级、破产隔离和金融担保，进一步改善发行条件，实现信用增级。

第五，开展发行评级，准备证券发行。信用增级完成后，SPV可聘请专业信用评级机构再次对资产支持证券的发行行为予以正式评级，并向广大投资者公告评级结果，便于证券承销商向投资者销售资产支持证券。

第六，真实发行证券，向发起人支付购买价格。投资银行可采用不同方式向投资者销售证券。SPV可从投资银行那里获得证券发行收入，再按合同规定价格把大部分发行收入支付给发起人。于是，发起人就基本实现了通过知识产权融资的目标。

第七，实施资产管理，建立投资者应收积累金。

第八，按期还本付息，对聘用机构付费。按照协议规定期限，托管银行将积累金投入付款账户，向投资者付息还本，同时要向各类聘用机构支付费用。如果在还本付息、支付各项费用之后，资产池产生的收入还有剩余，则需全数退还给发起人。整个知识产权证券化过程便宣告完毕。

由以上程序可知，它不同于普通的资产担保证券，其担保行为是通过比较复杂的资产池组建、破产隔离、信用评级等程序完成。它不同于知识产权担保融资，因为它是以资产信用为支撑进行结构性融资，不是采取抵押贷款合同的形式，且融资对象不是传统银行，而是资本市场。它也不同于风险投资，因为它的主要目的是从资本市场获得固定收益，不会介入公司经营管理，不是为了获得股权增值。

知识产权证券化的四个关键环节

1.基础资产的遴选

资产池的构建是知识产权证券化的基础，其中基础资产的选择最为关键。通常看，基础资产要符合“四清”原则：第一，权利主体清晰，权利人必须是知识产权的发明者或所有者。第二，权利归属清晰，权利人必须合法、有效、真实地拥有其知识产权，且该知识产权不存在瑕疵和法律争议。第三，权利期限清晰，知识产权受法律保护的剩余年限必须不少于发行证券的存续期限。第四，权利预期收益清晰，拟通过SPV发行的知识产权具有比较好的市场预期和收入流。

在此基础上，还有“两个优先”原则：一个是知名权利人优先，一个是知名权利作品优先。如果电影、音乐、著作的权利人是业界名人，或其系列产品已经是品牌产品，会极大地增强投资者的购买热情，提高基础资产的市场估值。

2.特设载体SPV的设立

知识产权证券化的先决条件是通过第三方机构设立一个独立常设的SPV载体。发起人通过将基础资产“真实出售”给SPV，实现自身与基础资产的破产隔离。在发行前，有必要设立一个专门的SPV公司，通过它构建基于专利权、版权、预期收益权、影视改编权、影视转播权、数字传播权等的资产池，再交由发行人上市发行证券。从美国、日本的实践看，SPV主要的设立方式有三种。

（1）公司制SPV。它被称作特殊目的公司（SPC），一般是由发起人设立的、专门为实行资产证券化操作的特定公司。它与一般公司的设立程序、业务范围、组织结构、管理模式都不同。根据我国有关法律规定，对公司制企业发行股票和债券都有较高的注册资本、盈利条件门槛，从而直接将大量中小文化企业拒之门外。因此，它目前不大适合我国。

（2）信托式SPV。它被称为特殊目的信托（SPT）。信托制度保障了信托财产的独立性，有效分离了信托财产的所有权和收益权，在SPV公司破产时能发挥“防火墙”作用，不会影响母公司的运营。美国、日本等国实行知识产权证券化时基本都采用信托式SPV。2001年4月颁布的《信托法》为我国知识产权证券化过程中SPT的设立提供了制度基础。这种形式是目前比较契合我国现实情况的一种形式。

（3）有限合伙制SPV。有限合伙由一个或一个以上的普通合伙人与一个或一个以上的有限合伙人组成，前者承担无限连带责任，后者根据出资额享受相应的权利和义务。我国虽有《合伙企业法》，但鉴于知识产权证券化在我国尚属试水阶段，各方面制度还不够健全，这种形式暂时不适合我国。

3.知识产权价值评估

知识产权证券化过程中的最大难题，就是如何清晰、准确地界定作为基础资产的知识产权所能够产生的现金流。如何使拟证券化的知识产权的价值既不高估，也不低估，既能够为SPV和发行人所认可，也能够为广大投资者所认可。由于知识产权评估的涉及面比较广泛，预期市场价值相对模糊，不可简单地像传统的资产评估那样进行估值，有必要建立一个公开公平、自由竞价的知识产权评估机制，让其在有效竞争中形成比较合理的市场估值。

4.资产信用增级和评级

信用增级方式包括两种：一种是内部增级，主要是通过直接追索权、超额抵押、现金抵押账户等进行；一种是外部增级两种方式，主要通过第三方为知识产权证券提供信用证、担保、保险等。外部信用增级比较适合知识产权证券化。在完成信用增级后，再由独立的信用评级机构对SPV资产的市场估值作出前瞻性、专业性、客观性的判断。在美国和日本一般是由经验丰富的著名信用评级机构完成信用评级。

对创新我国文化企业融资模式的知识产权证券化四个意义

当前我国已经出现诸多运用知识产权进行融资的成功案例，其中最主要的途径是知识产权金融化。北京银行“创意贷”产品不仅支持华谊兄弟、光线传媒等一大批文化创意企业迅速成长壮大，还打造了《西游记》、《画皮》、《叶问》等一批影视文化精品。潍坊银行积极探索艺术品质押模式，取得了一定成效。知识产权的金融化为知识产权证券化打下了一定基础。总体来看，知识产权证券化对我国文化产业发展具有以下几种意义：

1.有利于缓解创新型文化企业“融资难”问题

尽管我国目前已有数十家文化企业在境内外资本市场上市，但和全国几十万家中小文化企业相比，这毕竟是少数。文化产业中的大量企业属于创新型企业，固定资产较少，无形资产往往占到50%以上，不仅无法满足上市的门槛，也难以达到银行的借贷要求，知识产权证券化无疑是解决创新型文化企业的一种有效途径。

2.有利于降低融资风险

知识产权证券化通过SPV实体将母公司表内的风险资源从资产负债表中转移出来，将基础资产的预期收益出售给广大机构投资者和个人投资者，不仅提高了资本运营效率，还改善了财务比率，分散了投资风险。SPV的实体与资产在法律上都是独立的，与母公司之间是平行运营，实现了风险隔离和破产隔离。即便母公司破产，不会影响SPV的债券质量；即便SPV破产，也不会给母公司带来巨大损失。

3.有利于保障母公司控制权知识产权证券化是将知识产权所产生的预期潜在收益真实出售给一个特定的、独立的主体SPV来发行债券，不会增加母公司的资产负债率，不会改变母公司的资本结构、股权结构，不会稀释原有股东的剩余控制权。而传统的银行借贷会提高企业的资产负债率，影响企业信用记录；股票融资会影响企业的资本结构和股权结构。

4.有利于打击侵权盗版行为知识产权证券化一方面形成一种激励机制，鼓励中小文化企业积极研发自主知识产权的产品，实现知识产权价值变现和增值；另一方面也可以形成一种倒逼机制，促使小微企业在创业过程中减少侵权盗版行为，将更多时间和资源用在自主知识产权产品的研发和推广上。

我国文化产业实施知识产权证券化的前景

知识产权证券化在我国属于新生事物，受当前的法律法规不成熟、公众认识度不够等因素限制，目前国内还没有一例以电影版权、音乐版权、图书版权、数字传播权和体育转播权为基础资产发行的知识产权证券化案例。但这并不意味着我国目前不具备实施条件。2005年我国正式启动信贷资产证券化试点工作。2013年8月28日，国务院常务会议，决定进一步扩大资产证券化试点工作，这为我国文化产业开展知识产权证券化提供了良好的外部宏观环境。从当前我国文化产业的实际情况来看，我国已初步具备实施知识产权证券化的三大关键条件。

1.在基础资产上，具有了一批优秀的知识产权作品

经过十多年的文化体制改革，无论是中国电影界，中国音乐界，还是中国的出版界，都已经涌现出了一批在国际上有较高知名度、具有较好市场表现的文化产品和文化制作人。例如，在电影界，张艺谋、冯小刚、陈凯歌等人导演的诸多大片蜚声海内外，票房收入和广告收入都相对不错。在音乐界，汪峰、李宇春、凤凰传奇、“中国好声音”群体歌手等人的粉丝众多，发行的个人唱片和举办的个人演唱会也都获得了相当不错的市场表现。在出版界，莫言、余秋雨、于丹、郭敬明、韩寒、严歌苓以及“南派三叔”等人的作品都成为销量数以百万计的超级畅销书，获得了比较丰厚的版权收入。这些著名电影人、音乐人、作家所拥有的电影版权、音乐版权和作品版权等，都是具有比较好的市场估值和商业价值的基础资产，而且他们的个人创作、演出、制作都还处于比较稳定的上升期。因此，基于这些名人版权衍生出来的资产收益完全可以作为知识产权证券化的基础资产，建成一个有效的资产池。

2.在市场环境上，具有了设立独立SPV运作的基本条件

我国已形成了一个包括主板市场、二板市场、三板市场、新三板市场在内的多层次、开放性的资本市场，逐渐形成了一套日趋健全的股票和债券交易制度。高盛、摩根斯坦利、摩根大通等一批国际著名投行纷纷在中国成功开展了一系列证券交易业务，中金公司、中信证券等一批具有较强市场运作能力和国际化水平的本土投行日渐崛起。国际三大著名信用评级机构在华设立代表处并开展了相关业务，国内的大公国际、中诚信等信用评级机构日益强大。我国的信托业务在2006年以来也呈现井喷发展态势。这使得文化产业的知识产权证券化也具备了设立SPV的基本条件。

3.在投资能力上，具有了一批比较独立成熟的专业投资者

文化产业是中国经济转型的重要产业引擎，正逐渐成为国民经济的支柱产业。北京市文化产业的增加值每年都以10%以上的速度递增。全国数十家文化传媒企业在境内外上市，不仅实现了市场估值的整体提升，还培育了一大批具有强烈投资意愿和较强投资能力的机构投资者和独立投资者。文化产业具有逆经济周期增长的“口红效应”，不受宏观经济下行的影响而下滑，还在“精神取暖”等心理诱因作用下逆势上扬，较大程度地减少了投资风险。2013年在全国股市总体低迷的大背景下，26家在上海和深圳上市的出版发行和印刷公司中有22家股价上涨，整体总市值增长48.6%；其中4家股价翻番，最高涨幅超过1.5倍。这反映了文化产业的投资价值已越来越受到投资者的青睐与追捧，为知识产权证券化创造了比较好的投资环境。

当前，实施知识产权证券化的主要障碍来自于立法滞后和法律法规不健全。这方面我们要虚心地向美国和日本学习。1997年，美国财务会计准则委员会颁发第125号公告，明确规定按照国际通用的税收中性原则，资产证券化的全部收益和全部损失，都要作为税务征收部门的计税依据。2000年以来，日本陆续修改了《证券法》、《信托业法》、《破产法》、《资产证券化法》等法律，从法律上解决了知识产权资产证券化的依据和技术问题。我国应借鉴美国和日本的立法经验，加快修订完善《公司法》、《信托法》、《证券法》、《资产证券化业务指引》等法律法规以及相关的税收制度，对知识产权的定价、评估、抵押、转让、信托、承销、合同变更、上市交易等作出系统规定，对资产评估机构、机构投资者、证券承销商从事知识产权证券化评估和投资的权利作出明确界定，从而消除知识产权证券化的法律障碍，尽快促使知识产权证券化成为文化企业一种新的“阳光融资”模式，为文化产业繁荣发展和我国经济转型作出应有贡献。

本文是北京大学经济学院应用经济学博士后流动站、中国出版集团公司博士后工作站研究项目《当前我国新闻出版业的投融资模式研究》的阶段性成果，也是中国出版集团公司2014青年创新项目的阶段性成果。